鼎金投资恒坤新材IPO 股东曾因开赌场被判刑并与实控人妻子关系密切，代理产品撑起六成毛利

　　来源：摩斯IPO鼎金投资

　　7月25日，厦门恒坤新材料科技股份有限公司（简称恒坤新材）将迎来科创板上会“考核”。该公司计划发行不超过6739.7940万股，募资金额为10.07亿元，保荐机构为中信建投证券。

　　《摩斯IPO》研究后发现，恒坤新材走的是“代理转自研”的道路，这使得其目前依然面临较大的转型压力。公司以“引进-消化-吸收-再创新”模式切入半导体材料领域，但目前仍以代理国外高毛利产品为盈利核心。公司盈利高度依赖引进产品，65%以上毛利来自引进产品，而自产产品盈利能力不足，其中自产光刻胶毛利率持续下滑，前驱体材料（如TEOS）连续三年亏损。

　　此外，公司研发转化成效不显著，虽然2023年研发投入率达16.17%，但自产产品盈利差、技术壁垒不高。高端产品如ArF光刻胶至今未通过客户验证，仍依赖进口。同时公司36项发明专利中超过一半于2021年后申请，与IPO进程同步，存在“突击申报”嫌疑。

　　最后，公司前股东吕俊钦因开设赌场被判刑，其曾通过代持方式持有恒坤新材股份，累计2144.91万股，后被司法划转。并且实控人配偶陈艺琴与吕俊钦关系密切，担任吕俊钦所控制“勾陈资本”的监事，而陈艺琴又长期担任发行人出纳。

　　65%以上毛利来自引进产品

　　自产产品盈利能力不足

　　2015年，恒坤新材成功登陆新三板，但彼时新业务尚未带来直接收入，而原有光电业务也未见起色。到了2016年上半年，公司甚至出现了大幅亏损。之后恒坤新材通过与韩国锦湖石油化学公司（Kumho Petrochemical Co．， Ltd．）的光刻材料部门达成合作意向，开始将国外先进的半导体材料产品引入国内市场，切入光刻胶赛道，至此公司业务开始出现转机。

　　如今，恒坤新材是一家以光刻材料、前驱体材料等集成电路关键材料为主营业务的企业。公司目前的产品结构主要由引进产品和自产产品构，其中报告期，公司大部分利润来自引进产品。

　　2022年至2024年，恒坤新材引进产品销售毛利分别为1.89亿元、1.68亿元和1.92亿元，占主营业务毛利的比例分别为82.05%、74.42%和65.86%；相比之下，自产产品销售毛利分别为4142.52万元、5772.07万元和9970.85万元，占比逐年上升至34.14%。

　　引进产品中的核心品类为光刻材料，主要来自供应商SKMP，并主要销往第一大客户。报告期内，向该客户销售的引进自SKMP光刻材料所带来的毛利分别为1.38亿元、1.16亿元和1.42亿元，占引进产品毛利中的绝对多数。

　　2019年，SKMP收购了KKPC的光刻材料事业部，打破了原有合作格局。2025年，SKMP正式终止了与恒坤新材的引进合作，使得客户A1也中止了从恒坤新材引进光刻材料的订单，改为直接从SKMP采购。这一变动直接冲击了恒坤新材的业绩。2025年上半年，公司引进产品的收入与毛利分别同比大幅下降57.4%和59.09%。

　　不过，恒坤新材自产业务正在加速推进。2025年1-6月，恒坤新材向第一大客户的自产业务收入同比增长超过80%，基本抵消了SKMP转为直供后对公司收入的影响。但2025年上半年恒坤新材扣非归母净利润同比下降了25.18%，显示恒坤新材盈利质量明显下滑。

　　尽管自产产品营收持续提升，但盈利能力却在承压。2022年至2024年，公司自产光刻材料毛利率分别为39.17%、35.70%和33.47%，呈逐年下降趋势。公司解释称，这一变化与产品结构调整和客户协商降价有关，但未进一步说明降价是否与技术竞争力或客户议价能力不足相关。

　　更值得关注的是，恒坤新材另一款自产核心产品——前驱体材料（如TEOS）仍处于亏损状态。2022年至2024年，前驱体材料毛利率分别为-329.59%、-19.91%和-1.56%，尽管亏损幅度逐年收窄，但仍未实现盈利。公司称，该产品目前仍处于市场推广期，产量低导致单位固定成本偏高。然而，公司未对推广周期或盈亏拐点作出明确预期。

　　并且在当前自产产品产能利用率都很低、部分产品甚至亏损的情况下鼎金投资，恒坤新材此次募资却要大量扩产，这无疑引发了市场对其募资合理性的质疑。公司如何协调产能扩张与成本控制之间的矛盾，将是未来能否改善盈利结构的关键之一。

　　客户结构方面，恒坤新材97%以上的收入来自前五大客户，并且64%以上收入来自第一大客户。2022年至2024年，公司前五大客户的销售收入占比分别高达99.22%、97.92%和97.20%，远高于同行业可比公司同期平均水平（34.17%、36.22%、35.92%）。其中第一大客户的销售占比则分别为72.35%、66.47%和64.07%，依赖程度极高，一旦客户需求出现波动，将对公司经营形成显著冲击。

　　更令人担忧的是，恒坤新材报告期部分客户流失，分别减少客户2家、9家和9家，累计流失20家客户。公司表示，客户流失主要与科研事业单位等需求波动有关；同时，因业务尚处早期阶段，研发资源有限，公司采取优先保障核心客户的策略，因此新客户的开拓和放量进展缓慢。

　　面对引进产品业务萎缩、自产业务尚未形成高盈利能力、客户高度集中且新客户拓展乏力的现实问题，市场对恒坤新材的未来发展路径提出了诸多疑问：终止与SKMP合作后，公司是否已成功建立稳定的替代供应商体系？国产化替代的推进速度是否符合预期？自产光刻材料的协商降价是否表明技术壁垒不足、议价能力趋弱？前驱体材料持续亏损，公司预计市场推广期将持续多久才能扭亏为盈？在产能利用率较低的情况下，公司募资扩产的合理性在哪？如何解决产能闲置与成本压力并存的困局？

　　恒坤新材正在经历从“外采代理”向“自主研发生产”的战略转型。从长期看，这一转型方向与国家集成电路国产化战略相契合，有利于建立自主可控的核心材料体系。然而短期内，原有合作终止、自产产品盈利能力不足、客户结构单一等多重风险交织，也意味着公司将面临不小的过渡期阵痛。

　　科创属性存疑

　　代理赚钱、自研亏损

　　恒坤新材成立于2004年，最初主营业务并不在半导体，而是光电显示材料。然而，随着光电显示行业竞争加剧，利润空间压缩，公司在2020年集中转让旗下全资子公司后，正式剥离原有业务，开启向半导体材料领域的全面转型。

　　公司表示，这一转型方向契合国家推动集成电路国产化的大趋势。如今，恒坤新材的产品已涵盖SOC、BARC、i-Line光刻胶、KrF光刻胶、TEOS前驱体材料等，并声称ArF光刻胶、SiARC、Top Coating以及金属基、硅基前驱体产品也已进入客户验证阶段。

　　不过恒坤新材的半导体业务起点并非源自自研，而是通过引进国外先进材料切入赛道。公司招股书称，其发展路径为“引进-消化-吸收-再创新”。乍看是“国产替代”的创新范式，但从财务数据来看，这种“路径”更像是一种“技术代理”。

　　2023年，公司引进产品的毛利率高达98.23%，远高于自产业务30.29%的毛利率水平，前者高出67.94个百分点，成为公司利润的主要来源。而自产业务中，部分产品如TEOS等前驱体材料，因产能仍在爬坡阶段，毛利率连续三年为负。2023年该类产品毛利率为-19.91%，2022年更是低至-329.59%。这种“代理赚钱、自研亏损”的结构，很难不令人质疑其自主技术实力的含金量。

　　更值得注意的是，公司长期依赖SKMP等海外供应商提供核心光刻材料，并主要销往第一大客户。虽然2025年起，公司与SKMP的合作已终止，开始以自产产品替代部分销售，但引进业务的终止无疑对利润端形成压力。恒坤新材亦在招股书中提示，若未来与其他供应商合作终止或交易条件不利，将对业绩造成不利影响。

　　回顾过去IPO案例，类似依赖引进业务的企业曾遭遇监管否决。例如2023年创业板首家被否的无锡卓海科技，其业务为修复国外退役半导体设备，虽具修复能力，却被认为缺乏核心自主技术，未能符合创业板定位。恒坤新材此次冲刺科创板是否会面临同样的质疑，也成为市场关注的焦点。

　　恒坤新材自称“技术驱动”，但从自产产品财务数据表现和高端产品验证进程看，技术壁垒高的说服力并不强。恒坤新材自产光刻胶毛利率持续下滑，前驱体材料持续亏损，ArF光刻胶等高端产品至今“尚未通过客户验证”。公司在高端核心材料领域可能仍高度依赖进口，目前已实现的“国产替代”更多集中在中低端产品。

　　另一方面，公司在技术储备上的“突击行为”也引发质疑。截至目前，恒坤新材共拥有36项发明专利，其中一半以上都是2021年之后取得，恰好对应公司IPO冲刺期，专利“注水”嫌疑浓厚。

　　引进产品虽然盈利丰厚却依赖外部供应链、自产产品毛利率下滑甚至常年亏损、部分高端产品尚未通过客户验证以及半数以上专利在报告期突击申请，这些问题共同指向一个核心疑问：恒坤新材的“自主创新”是否真正建立在技术实力之上？其“引进-再创新”的模式是否真正实现突破，抑或只是以“国产替代”的口号包装“技术代工”的现实？

　　恒坤新材所处的半导体材料赛道，因受益于国产替代战略而具备想象空间。但从目前情况看，公司在业务转型后虽实现了营收增长，却还未建立起稳定可持续的技术壁垒与盈利模式。

　　开设赌场被判刑历史股东

　　与实控人妻子关系密切

　　据公开资料显示，报告期恒坤新材获得的计入当期损益的政府补助分别为1911.72万元、1676.20万元和1624.18万元，占公司各期利润总额比例分别为15.24%、16.05%和15.16%。如果剔除政府补助这部分非经营性收入，其真实盈利能力还将进一步缩水。

　　更为敏感的是，恒坤新材的历史股东中还存在违法犯罪被判刑的股东，并且该股东与发行人实际控制人易荣坤的妻子关系密切，与恒坤新材更是存在资金往来。

　　恒坤新材的实控人易荣坤出生福建安溪。1971年出生的他，早年在一家港资企业的车间从事技术类工作。1996年，易荣坤开始自主创业，创立厦门市恒坤工贸有限公司。随后在2004年，他联合妻弟陈江福共同成立了厦门恒坤精密工业有限公司，也就是如今恒坤新材的前身。

　　根据招股书披露，截至目前，易荣坤直接持有恒坤新材7456.29万股股份，持股比例达19.52%。但令人关注的是，在其持股和公司治理结构背后，却隐藏着一张复杂的“代持网络”。

　　数据显示，从2012年至2021年，易荣坤曾为16名自然人代持公司股份；而在2016年至2021年期间，他本人又通过李湘江等8人代持自己的股份。更复杂的是，现任公司第四大股东李湘江（持股4.07%），在2019年至2022年间还曾为5名其他股东代持股份。反复多人的代持行为将恒坤新材的股东关系推入了错综复杂的“嵌套迷宫”。

　　据披露，曾因开设赌场罪被判刑9年9个月的吕俊钦，是恒坤新材的早期股东之一。2016年，吕俊钦通过委托易荣坤代持250万股进入恒坤新材，2019年又通过李湘江代持483.29万股，而相关资金正是来自与其有关的境内账户。整个入股过程资金来源不清，是否涉嫌通过代持结构为非法资金提供通道？

　　2020年7月27日，即恒坤新材发布重大资产重组停牌公告当日，李湘江突击买入公司17.39万股；而在此前的3至6月间，勾陈资本也多次交易恒坤新材股份。这些敏感时间点的操作行为，是否构成内幕交易，仍需严肃核查。监管层应要求公司披露更多细节，以判断是否存在利用未公开信息牟利的情况。

　　但就在吕俊钦不断加码持股期间，他的另一重身份开始浮出水面。据裁判文书网披露，自2015年起，吕俊钦伙同他人开发并运营多个赌博类手机App，如“鸿博”“富豪棋牌”等，将赌博程序链接至境外平台，组织大规模网络赌博，并从中抽头获利。2020年7月，吕俊钦因涉嫌开设赌场罪被采取强制措施，案件迅速升级。

　　这场刑事案件波及到了恒坤新材。吕俊钦所持的2144.91万股公司股份被司法机关冻结，占公司总股本的9.44%。案件尘埃落定后，其中1664.91万股被划转至国有平台淄博金控名下，使其成为恒坤新材的第二大股东；其余股份则回归至实际持有人郭芳菲名下。直到2024年3月，即恒坤新材递交招股书前两个月，该股权处置程序才最终结束。公司也在招股书中表示，目前吕俊钦已不再通过任何方式持有公司股份，现有股东的出资也不涉及其违法所得。

　　令人警觉的是，吕俊钦的资金操作网络不仅止步于此。他的资本平台“勾陈资本”的监事，正是恒坤新材实际控制人易荣坤的配偶——陈艺琴。而她本人也长期在恒坤新材担任出纳岗位。作为恒坤新材财务核心人员之一，陈艺琴是否知情吕俊钦资金的非法来源？她是否参与或协助完成了这些资金的注入？勾陈资本在恒坤新材股票交易中的活跃操作，又是否利用了未公开信息？